第九章 金融市场的非理性
当股票价格下跌时，为什么我们仍然坚持持有，结果损失惨重？
上一章中说明的几种可以一夜暴富的投资策略，是利用了金融市场中的特殊现象，才得到了可观的收益，这是核心所在。前面已有说明，如果金融市场的所有投资者都是完全理性的，那些特殊现象是不可能出现的。不过，金融市场中除了上一章中看到的内容以外，还有其他各种各样的特殊现象，和经济学教材的假定有所不同，现实的金融市场中，非理性的投资者有很多，所以会出现非常多的特殊现象。本章中挑出几个特别有意思的现象，来分析一下它们的特征是什么；是基于什么原因发生的。
股票溢价的谜团——风险厌恶者不适合投资股票
对1889~1978年美国金融市场股票和债券的收益率进行比较，我们可以观察到这样一个独特的现象。计算可知，股票的平均年收益率是7%，相比之下，短期债券的年收益率不足1%。很难相信，股票投资和债券投资的收益率竟存在如此大的差距。
从事金融投资的人们，当然会选择收益率高的产品作为投资对象。股票收益率更高的时候买入股票，债券收益率更高的时候买入债券，这是自然而然的事。债券收益率降到不足1%，很难说还会有人投资债券。如果人们打算赚钱，必定不会投资债券了。
上述所说的正是股票溢价现象，股票溢价不只出现在美国，在日本、德国、法国等国家也存在。在所有国家的金融市场中，几乎都可以看到股票溢价的现象，这已经是一个具有普遍性的事实。
我们的疑问是，为什么股票溢价会普遍存在？如果想把股票和债券都作为投资对象，收益率就不可能存在如此明显的差距。如果长期以来都是某一种产品的收益率更高，那么，所有投资者都将投资那种产品。
很明显，投资债券的人会对这点产生疑问：为什么长期以来，股票的收益率一直保持着更高的水乎？
一个容易想到的解释是，因为股票投资具有更大的风险性，因此，股票提供某种程度的风险溢价是理所应当的。所谓风险溢价指的是，作为承担风险的回报，得到更高的收益率。如果没有这种风险溢价，很明显所有人都会去投资债券，而不会有人想投资风险较高的股票。
不过，考虑到实际的风险程度，很难把如此大的收益率差距看做风险溢价的附属品。也就是说，作为买股票的人们承担风险的补偿，没必要有那么高的收益率。那么，减去用来解释风险溢价的部分，如何解释剩下的收益率差距呢？这个疑问就是“股票溢价的谜团”。
对于股票溢价的谜团，可以给出多种解释。但是，不管哪一种解释也不能全然解开我们的疑问。其中最有意思的解释是行为经济学家提出的。他们认为，应该从人们表现出来的行为特性中找到这个谜团的答案。
行为经济学家注意到投资者具有损失厌恶的特性。与金额相同的收益相比，他们对损失表现得更敏感，这在前面已经解释过了。买股票的投资者根据股票的价格变化，会经历收益或亏损。因而，与买债券相比，买股票需要更加频繁地面临遭受损失的情况。
另外，行为经济学家还指出，投资者也经常评估自己的投资取得了多少收益，这具有重要意义。一般情况下，评估有多少投资收益的间隔时间也是因人而异。比如，既有买进股票之后就好像忘记了这码事的人，也有每天看行情表，如果没有获利，就把它看做遭受损失的投资者；甚至还有这样的人，整天都盯着电脑显示屏，每时每刻关注收益。
对于特别厌恶损失，每天关注投资收益的投资者而言，股票不是特别适合的投资对象。因为他们认为遭受损失的时候很多，而每当那个时候心里就感到巨大的压力。如果买进股票后，天天都有很大的压力，必然不会有投资股票的想法。
股票溢价的谜团
与债券收益率相比，长期以来股票收益率一直延续着上扬趋势，股票被称为风险性较高的资产，但仅凭这一事实还不能令人满意地解释溢价。
一般来讲，对于特别厌恶损失的投资者来说，评估投资业绩的时间间隔越短，股票就越不会是适合他们的投资方式。因为评估的时间间隔越短，投资者认为遭受损失的时间越多，所以这样的投资者更喜欢把债券作为投资方式。如果想让他们买股票，必须提供更高的溢价。
现在，我们找到了解开股票溢价谜团的方法。投资者中有很多特别厌恶损失，又对投资业绩评估的时间间隔很短的人。对子这些人而言，股票不是特别有吸引力的投资对象。
行为经济学家用这种方式解释股票溢价的谜团，似乎有点道理。不过，很难说这个解释已完全解开了股票溢价的谜团。只有将来进行更多的研究，才能找到更满意的答案。
股票投资中卖出的时机是至关重要的
哪些人可以被称为股票投资的高手？凭直觉就能找出未来股价大幅上涨的股票的人肯定就是高手。他们可以通过股票赚取很多钱，这是可以预见的。但是，如果不是天生会算卦的人，很难大海捞针般挑出那只价格会上涨的股票。不管怎样，即使是投资高手，也有很多时候会失手买入价格下跌的股票，而赔光所有的钱。
从现实来看，股票投资高手必须具备的核心条件是，恰到好处地选择股票投资时机的能力。对将来价格没有上升空间的股票不要迷恋，必须有勇气抛售，才可能成为高手。即使某只股票已经遭受了极大的损失，为了避免更大的损失，要毫不犹豫地抛出。这就是真正的股票投资高手的特质。
但是，现实的投资者的表现和高手的行为方式相距甚远。一般情况下，对毫无前景的、价格持续下跌的股票，依旧拼命地握着不肯松手。相反，也可以看到，有的投资者对价格持续上涨的股票有过早卖出的倾向。总之一句话，专挑高手不做的事情来做。
即使是普通人，也没有理由不知道股票投资的核心是正确选择交易时机。但是，如果不是非常理性的股票投资者，是不可能猜中最佳交易时机的。凭他们的能力，不可能分毫不差地知道何时是交易的最佳时机。因此，大部分投资者未能找到投资股票的适当时机，于是采取了过早或者过晚卖出的做法。
过晚地卖出亏损的股票，和过早地卖出获利的股票，我们如何判断呢？首先，可以用的方法是比较投资者持有的股票中，每种股票卖出的比率有什么不同。亏损股票的卖出比率低就意味着，投资者在继续持有那只股票。相反，获利股票的卖出比率高就意味着，过早地卖掉了那只股票。
因此，如果比较一下获利股票的卖出比率和亏损股票的卖出比率，就可以对出售股票的时机作出评价。分析实际的股票交易资料可以看到，与亏损股票的卖出比率相比，获利股票的卖出比率总是呈现更高的趋势。看到这个比较结果，就可以了解到真的存在这种现象，即人们倾向于过早地卖掉获利的股票，相反，则继续持有亏损的股票。
不过，等等！迅速卖掉获利的股票，就是“过早”地卖出吗？毋庸置疑，迅速卖出和过早地卖出代表着不同含义。同样，继续持有亏损的股票，也不可以说成是过晚地卖出。获利股票的卖出比率比亏损股票的卖出比率更高，只凭这个事实并不能说明没有适当地选择卖股票的时机。
严格来讲，过早地卖出意味着继续持有它会更好。相反，过晚地卖出意味着如果及时地卖出会更好。那么，如何判断什么样的股票继续持有会更好，或者及时卖掉会更好呢？只要在作出这种选择之后，观察股票价格如何变化即可判断。
具体而言，通过如下的方法可以得出关于这个问题的答案。比如，出售某一只股票，然而下一年，股票价格大幅上涨。如果是高收益股票，我们认为继续持有它的投资者是明智的。如果等不到较高的收益就卖掉它，则意味着过早卖出。相反，继续持有某一只股票，然而，下一年股票价格大幅下跌。既然是低收益的股票，还继续持有则意味着过晚卖出。
在某一个时点决定卖某一只股票、不卖某一只股票，这个决定是否恰当，要根据卖出股票和没卖出股票与下一年的收益比较才能判断出来。首先，了解卖掉的股票下一年的收益率A，如果股价上涨，这就意味着，继续持有那只股票会有较高收益，之前是过早地卖出了。
接下来，了解没有卖掉的股票下一年的收益率B，如果它的价格变低了，这意味着应该早点儿卖掉那只股票，而实际上卖得太晚了。就像现在看到的，过早地卖出获利的股票，过晚地卖出亏损的股票，把这种情况具体化，就是出现相对高的收益率A和相对低的收益率B。因此，如果判断出与收益率B相比，收益率A更高，就可以得出这样的结论，投资者选错了出售股票的时机。
如果利用股票市场得出这两个价格，会显示出实际上A比B高很多。根据一个研究结果，A比B高出3.4%。如果再多持有一段时间获利的股票，另一方面再早一点卖掉亏损的股票，就可以得到更大的收益，但人们没有那样做。现实中，投资者过早地卖掉获利的股票，而对亏损的股票持有时间太久，这种行为已得到证实。
这里特别引起我们关心的是亏损的股票没能早点儿卖掉，持有太久的现象。到底是什么理由使投资者作出这种非理性的选择呢？一个合乎情理的解释是投资者出于自尊心作出了这种非理性的选择。虽然自己买的股票价格下跌，遭受了损失，但卖掉股票之前，损失并没有真正产生。只是了解将会遭受损失的事实，与损失真实产生相比，这两者之间存在很大的差异。
在卖掉亏损的股票、把损失变成现实的瞬间，投资者会真实地感觉到当初买进那只股票的选择确实错了。而且，投资者认为做了令自己后悔的事，其自尊心受到了极大创伤。因此，不把损失变成现实，很有可能是想要努力回避损失和伤害。这种想法可以解释，为什么会出现投资者继续持有亏损股票的行为。
经济学教材里面是这样解释的，发生损失的事实像它本身一样重要。如果是理性的投资者，即使损失没有变成现实，也会正确地预测出，这种情况何时会发生。因此，他认为重要的只是发生损失的事实，而损失是否变成现实，并没有什么特别的关系。
但是，从行为经济学的观点来看，损失是否变成现实是非常重要的事。因为如果是非理性投资者，损失是否真的变成现实，会导致心理状态有很大的差异。即使股票价格暴跌，遭受了很大损失，在损失没有变成现实时，他都可能保持沉默。一旦卖掉那只股票，损失立即成为现实，他会在那个瞬间哭天喊地：“啊，买错了股票，遭受了很大损失。”如果换做你，仔细想想看，会表现出与此不同的态度吗？
追涨杀跌是错误的投资方式
烤肉的时候，如果过于频繁地翻面，肉肯定变得不好吃了。只有等到一面熟了之后再迅速翻转，肉才会可口。股票投资也是如此，频繁买卖的人不可能获得高收益。一边观察市场的情况，一边耐心地等待，选择恰当的时机投资股票的人才可能获得高收益，这是毋庸置疑的。可以预想到，如果是理性的投资者，就会按照这样的方式投资股票。
有这样的投资者，一旦买进了某只股票，不管抛售时股价上涨或下跌的幅度有多大，仍然坚持抛售。相反的，也有这样的投资者，不能忍受股价变化太慢，操之过急地把它卖掉，然后买入其他股票。整体看一下，可以发现后者，即急于买卖股票的投资者的人数更多。很多投资者非理性地表现出操之过急的行为，是另一个引起我们关注的特殊现象。
假如操之过急的投资者很多，股票市场中可见的交易量就会意外地扩大。这里的意外，指的是比正常的交易量更大。那么，什么样的交易量才是适当的呢？事实上，很难用一句话说清楚。但这并不意味着我们对它束手无策。
下面介绍的是，判断现实的股票交易量是否比适当的水平更大的方法，也就是投资者再进行一次股票交易的时候，判断获利和亏损的方法。假如那笔交易的结果是自己所持有的股票的平均收益率下降，就会导致比继续持有股票更坏的状态，即那笔交易遭受了损失。如果是这种情况，就表明那个投资者过于频繁地买卖，同时也意味着交易量比适当的水平更大。
如果按照对股票市场中实际出现的交易量的分析结果，我们会发现，追加的交易造成损失的情况占绝大多数。计算一下发生那笔交易之后的平均收益率，结果发现卖掉的股票的收益率比新买入股票的收益率高出很多。比如，观察发生那笔交易后252天的平均收益率，卖掉的股票的收益率是9%，与此相比，买入股票的收益率仅有5.69%，两者之间的差距是3.31%。再扣除佣金，投资者通过这笔交易遭受了相当大的损失。
像这样操之过急地交易股票，结果只能是损失所有本金。我们的疑问是，人们为什么显示出如此急躁的态度呢？可能最先想到的理由是，证券公司的职员为了收取更多的佣金，劝说投资者更换投资品种。投资者越是频繁地交易股票，这些职员的佣金收入就越多。因而，证券公司职员有暗中怂恿投资者频繁地交易股票的倾向。
而按照行为经济学家的看法，投资者的过度自信是最重要的理由。和证券公司职员的劝诱没有关系，在纯粹根据自己的判断交易股票的情况下，投资者在追加的交易中遭受损失。这可以作为很有说服力的证据，证明投资者的过度自信是操之过急的更重要的理由。
心理学的研究掲示出，一般情况下人们过于相信自己的能力或知识。不管发生什么事，有很多人会说：“那件事，其实我已经知道了。”这句话表明巳经推测出事情会发生的自信感。但是，真的是那样吗？三岁小孩都知道不是真的。总是事情发生了，人们才作出反应。事情发生之前就已经知道了的说法，只不过是没来由的自信感在作祟。
过度自信与挑选投资品种的表现有关。与其他人相比，相信自己具有优秀的、能选出带来高收益的投资品种的能力，这样的投资者会表现出怎样的行为呢？他肯定会表现出经常变换投资品种的倾向，在追加的交易中不现实地期待预期收益。
如果是理性的投资者，会先准确地估计出追加交易的预期收益，之后再作决定。但是，如果过于相信自己的能力和拥有不现实期望的投资者，实际上会导致自己遭受损失。可以想象，这样的投资者越多，现实中观察到的交易量超过适当水平的幅度就越大。投资者的过度自信诱发了频繁的交易，结果导致投资者的资产减少，这是在很多研究中被反复确认的。
为什么我们更喜欢买入自己国家企业的股票？
在国际化程度相当高的今天，没有必要只投资自己国家企业的股票。我们已经进入经济全球化的时代，如果能带来更高的收益，投资世界上任何一个国家企业的股票都没有关系。譬如，与投资三星电子相比，买进可以获得更高收益的谷歌公司的股票，或许更好。过去，存在各种限制致使投资者很难投资其他国家企业的股票，现在那些限制几乎不复存在了。
如果观察一下现状，可以看到大部分投资者仍然只投资自己国家企业的股票。因此，出现了这样的现象，拥有某家企业股票的人几乎都是企业所在国家的国民。比如，投资美国企业股票的人几乎都是美国人。类似的现象不只在美国出现，其他国家的情况也是如此。
再具体一些，1989年年底，美国投资者持有美国企业股票比例达92.2%，同样的，在日本这个比例达95.7%，英国达92%，德国达79%，法国达89.4%。同时，可以看到日本投资者持有的股票中，外国企业股票的比例只有1.9%，美国投资者的这一比例只有6.2%。
概括来讲，像这样主要投资自己国家企业的股票不是理性的投资策略。如果从投资者的立场来看，最大化地分散风险才是有利的投资策略。
分散风险意味着如果一边遭受损失，可以通过另一边的利润来填补。
以搬运鸡蛋为例，再具体说明一下分散风险意味着什么。有一旬西方格言：搬运鸡蛋的时候，别把鸡蛋全部放在同一个篮子里。比如，把100个鸡蛋全都放在同一个篮子里搬运，如果运气不好被石头绊倒了，这种情况下，100个鸡蛋全都碎了。因为没有分散风险，如果发生风险，将导致所拥有的资产一下子全损失掉。
如果把鸡蛋10个一组分别装在10个篮子里，分多次搬运。这种情况下，即使摔倒一两次，还是可以完好地搬运大部分的鸡蛋。这样分很多次搬运鸡蛋的做法，就相当于分散风险的行为。股票投资也是一样，分散风险是理性的投资策略。
只投资自己国家企业的股票，意味着没有科学地分散风险。假如自己国家的经济陷入了极度不景气的状况，所有国内企业的股票价格均大幅下跌，那么，投资者将遭受极大损失。如果想分散风险，就应该同时投资世界很多国家企业的股票。那么，即使某一国家经济陷入不景气，因为投资了其他境况好的国家的股票，还可以或多或少地获得收益。分散风险的目的就在于此。
如果是理性的投资者，不会一下子把资金全投在自己国家企业的股票上。很明显，他们会客观地比较所有国家企业的股票，买进最有价值的股票。如果想最大化地分散风险，并且获得尽可能高的收益，别无他法。所以，我们很难理解主要投资自己国家企业股票的行为，这个疑问被称为“本国偏见的谜团”。
经济学家基于这个现象，提出了体制性因素的解释，他们认为存在一些体制性因素致使投资者很难持有其他国家的股票，或者会降低从其他国家股票中获得的收益。即便最近关于持有其他国家企业股票的限制明显减少了，这种现象也没有改变，这一事实让我们知道，这个解释没有什么说服力。
也有这样的解释，因为得到有关国内企业的情报更容易，所以，投资者更喜欢投资离自己较近企业的股票。譬如，可以经常见到附近企业的职员，可以方便地了解信息，也可以通过当地报纸获得重要情报。与此相比，因为很难获得地理位置较远的企业的信息，对那些企业不是很熟悉，自然就会出现不愿投资的现象。类似的态度解释了为什么投资者主要投资自己国家企业股票。
与此相对，从行为经济学中，我们找到了这样的理由，基于更喜欢熟悉事物的心理特性，投资者出现了本国偏向性。我们对不太了解的事物会有莫名的恐惧感。当我们在陌生的地方东张西望时，会感到相当不安。另外，第一次试用陌生的产品也会有相同的感觉，会对这个产品的优劣感到不安。投资者很有可能对陌生的外国企业也有这种感觉。
一般而言，我们在不确定的情况下作出选择时，不仅要考虑概率，而且对周围情况的了解程度也会产生影响。鉴于概率因素，我们会判断采取何种行动更为有利，而一旦不熟悉周围的情况，就会采取消极的态度。相反，如果是自己非常熟悉的情况，我们就会表现出欣然承担风险的态度。这也就是，为什么投资者更喜欢投资自己熟识的国内企业股票的原因。
本国偏见的谜团
如果想一边最大限度地分散风险，一边获得尽可能高的收益，就应该客观地比较所有国家企业的股票，买入投资者认为最好的股票。虽然是那样，却出现主要投资自己国家企业股票的行为，这个疑问就是本国偏见的谜团。
生活中的行为经济学：不可思议的乐观预期
由于过度自信而不能正确地判断现实，这种情况并不仅出现在股票投资者身上。如果按照心理学家的观察，人们在很多情况下都表现出过于乐观地展望未来的倾向。乐观地展望未来，意味着非常有自信。比如，有很多时候，学生考试之前预想的分数比实际得到的分数更高，另外，也存在这样的现象，很多人对工商管理学课程结束后的个人发展，寄予了无限美好的期望。
甚至连证券公司的分析家，也表现出过于乐观的倾向。他们只有对企业的收益作出了客观的评价，才算是恪尽本分。如果未能作出客观的评价，就极有可能失业。但是，把他们提出的收益展望与现实比较时，往往显示出过于乐观的倾向。号称专家的他们和“门外汉”的投资者，没有多大的差异。
假如某人在所有事情上都过于乐观，那么在他的生活中，失望将接踵而至。另外，由于过度自信做了不应该做的事情，不难估计出，很多事情只是浪费了时间、努力和金钱。因为股票投资而损失了一辈子辛苦积攒的钱，就是一个明显的例子。如果没有可以赚取很多钱的自信，是不会用那些钱去投资股票的。
人们具有不断地适应周边环境的能力。因为如果不适应环境，不可能在生存斗争中存活下来。那么，这个过度自信的问题也可能会随着经验的积累，逐渐被削弱。如果多次体会到过于乐观地展望未来所带来的失望，很有可能会形成以保守的态度来展望未来的习惯。
但是，现实中并没有看到以这种方式适应环境的现象，不仅很难发现，与上一代人相比，下一代人具有相对不太乐观的倾向，而且也很难发现在某个人身上有逐渐变得不太乐观的倾向。赌博输了很多钱的人又去赌了，意味着他认为自己可能赢的自信根本没有减少。
即使由于过度自信付出了一定代价，还是会硬着头皮坚持，这是相当有意思的现象。心理学家发现了这祥的事实，实际上，人们适应的方式和我们预想的不一样。其中一个例子就是自我安慰的方法。当发生令人失望的结果时，人们会在心里默念，“如果是这种程度应该也没关系”。
另一种适应方式是发生了令人失望的结果后，为此找到合适的借口。如果投资股票损失了很多钱，就辩解是股票市场整体情况通盘不佳，自己也无可奈何，即使当初明智地挑选出正确的投资品种，也无济于事。这个例子有力地表明了，失败的原因就在于过度自信。很少看到经历了失败的人们会从自己的过错中找原因，人们普遍都会找一个像样的托辞。
有意思的是，对未来乐观的展望具有部分自我实现预言的性质。换句话说，乐观地展望未来，实际上也有出现乐观结果的可能性。按照心理学家的研究，在自己的努力可能对结果产生影响的情况下，如愿以偿的可能性很大，假如这是事实，就又有了一个很好的理由让人们继续对未来保持乐观的倾向。
但是，我们不应该对未来盲目乐观，不应该过分相信未来的结果一定好。过分自信往往就会不努力当然就会事与愿违。再努力一点，考试分数就会更高，这样的自信才会心想事成。另外，对未来乐观虽然能给我们带来好处，但不一定都能梦想成真，这—点也应该特别注意。
心理学家指出，人们并不是在所有情况下都适度乐观，人们会毫无根据地盲目乐观，这也是人类之所以存续的重要原因。毫无根据地盲目自信，接受了几次游泳训练就想横渡大江大河，这样冲动的事情，我想没有几个人会去做。